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作者：潘妍
出品：全球财说
2024年中国白酒行业大洗牌，重构“茅五汾泸洋”新格局。
其中，喊了9年“重返前三”的泸州老窖（000568． SH）距离实现梦想看似只差临门一脚，但现实情况却是洋河股份业绩爆雷掉队，泸州老窖顺位升至第四。
从2024年表现来看，相比尚能保持营利双位数增长的山西汾酒，泸州老窖骤降至个位数的业绩增速堪称爆冷，营收同比增加3.19%至311.96亿元，归属净利润同比增长1.71%至134.73亿元，创近10年最低增速。
随着泸州老窖业绩增速急转直下，与山西汾酒之间的差距被翻倍放大，营收差额从上年的19.95亿元拉升至48.15亿元。
01
重回前三已成奢望？
生于“中国酒城”泸州，拥有可追溯至秦汉时期的酿造技艺，以及四百多年的国宝窖池群，头顶“浓香鼻祖”光环的泸州老窖，在上世纪40至70年代长期霸榜酒企营收榜首，成为中国首家实现百万级规模的白酒企业。
拿着主角剧本，泸州老窖的前路本应是一路青云，然而决策性失误却让昔日“酒王”落至如今奋力赶超的境遇。
上世纪八十年代，在中国逐渐放开酒价格市场化，白酒企拥有自主定价权时，泸州老窖依旧固守民酒路线，错失高端化良机。同一时间，五粮液、茅台、剑南春等名酒纷纷采取涨价策略快速占领高端市场。
此后“被超越”便成为泸州老窖的家常便饭。
1998年，同为浓香型白酒的五粮液登陆资本市场，虽较泸州老窖晚了3年，但当年营业收入已超泸州老窖近20亿元。两年后贵州茅台挂牌上交所，再次以远超泸州老窖的营业收入证明，高端化的重要性。
2001年泸州老窖推出高端线“国窖1573”，虽在白酒行业的黄金十年红利期中成为继飞天茅台、五粮液普五后中国第三个高端白酒品牌，但却未能帮助泸州老窖打造牢固的品牌护城河。
作为浓香酒型鼻祖，泸州老窖不仅与五粮液渐行渐远，还在2010年输给同为浓香型的洋河股份，一度被挤至“老五”的位子。
对于如今的泸州老窖而言，重回前三已成执念。
早在2015年泸州老窖现任董事长刘淼接棒时，便定下公司将在“十三五”（2015至2020年）末回归行业前三甲的战略目标，但该目标随着2020年泸州老窖落后洋河股份超70亿元营收额而落空。
2021年，刘淼在泸州老窖“十四五”（2021年至2025年）战略规划中再次强调重回前三。
拉长时间线来看，进入刘淼时代的泸州老窖表现并不差，2024年前尚可保持双位数的平均业绩增速。
2014年至2023年，泸州老窖营业收入由53.53亿元增至302.33亿元，年复合增速为21.21%；归属净利润由8.80亿元增至132.46亿元，年复合增速为35.16%。
若保持这一态势，泸州老窖2025年重返前三或尚可一战。2024年初，刘淼曾乐观表示，力争实现2024年营业收入同比增长不低于15%。
但面对2024年骤然失速的业绩表现，以及2025年不太明朗的开端，刘淼的计划恐再次落空。2025年一季度，泸州老窖营收、净利润增速进一步下滑，分别为1.78%、0.41%。
业绩增长远未达预期，为稳定投资者情绪，泸州老窖2024年将分红率提升至65%，分红金额达87.58亿元，并诺未来三年分红不低于85亿元/年。
Wind数据显示，自上市以来，泸州老窖累计分红891.61亿元，平均分红率为58.39%，2024年公司股息率约4.75%，在A股白酒企中仅次于洋河股份。
但大额分红也挽回不了泸州老窖在资本市场的长期冷遇。
截至2025年5月26日收盘，泸州老窖报收119.51元/股，总市值为1759亿元，股价较历史峰值跌近60%，总市值蒸发近2500亿元。在A股白酒企中，泸州老窖市值排名第4，与第三名山西汾酒相差近550亿元。
若以市盈率（TTM）衡量，泸州老窖估值从75倍峰值已降至如今的13倍左右，这一表现在A股十大白酒企中排名第9。
02
难筑品牌护城河
在2024年财报中，泸州老窖将业绩增速下滑归结于白酒行业进入周期性调整所致，并将保证渠道良性和价盘稳定作为重点工作。
根据中国酒业协会《2024中国白酒市场中期研究报告》，2024年上半年超40%的经销商实际销售价格倒挂程度加剧，其中800-1500元价格带的高端酒倒挂最为严重。
泸州老窖核心单品国窖1573作为千元价格带的标杆产品，其经销商结算价与终端售价的倒挂幅度一度超过20%。在2025年淘宝618时期，国窖1573（52度）百亿补贴价格降至777元，价格倒挂程度高于同期的普五。
这一现象也反映到泸州老窖的财报上。
分产品来看，泸州老窖近9成营收来自于售价高于150元的中高端白酒产品，其中包括国窖1573、泸州老窖特曲等明星单品。2024年，公司中高端白酒板块营收同比增长2.77%，但产品毛利率同比减少0.42个百分点至91.85%。
从吨价来看，2024年泸州老窖中高档酒销量首次突破4万吨大关，达4.30万吨，但产品吨价却出现下滑，同比减少10.15%至71.42万元/吨，高端线产品进入“让利换量”的销售模式。
相对比，2024年五粮液高端系列产品吨价同比增长0.95%至164.00万元/吨。从这数据对比也能看出，泸州老窖虽作为浓香型赛道中的前辈，但在品牌溢价方面却早已被后来者五粮液拉开不小差距。
值得一提的是，五粮液的品牌效能同样带动了低端线产品，2024年五粮春、五粮醇等中低端白酒吨价同比增长11.65%至12.65万元/吨。而同期泸州老窖旗下泸州老窖头曲、泸州老窖黑盖等低端线产品吨价同比增长3.63%至5.71万元/吨，涨幅、价格均不如五粮液。
泸州老窖价格倒挂现象严重，与其自2016年便频频涨价有很大关系。
例如在白酒行业已初现白酒库存“堰塞湖”的2022年，泸州老窖逆势提价，对其旗下的产品进行了十多次的涨价。甚至在全行业将“去库存”作为重点工作的2024年，泸州老窖依旧照例涨价。2024年7月，38度国窖1573经典装（500ml*6）经销客户计划内配额结算价格上调30元/瓶。
非理性的涨价模式，导致泸州老窖价格体系崩溃，难以高筑品牌价值护城河。
03
压货、停货、再压货
近期有市场消息称，自2025年4月至端午节期间，泸州老窖旗下全国各公司（国窖、特曲、窖龄、大成浓香）全面清理价格、渠道和政策，旨在维护价格体系、缓解下游经销商压力。
渠道控货在白酒行业并不罕见，事实上，为应对库存过高、业绩增速放缓等问题，自2019年起，泸州老窖便多次采取大范围停货措施，试图去库存保酒价。
但“全国全品系停货”却并不平常，外界嗅到泸州老窖全线产品价格倒挂、渠道利润枯竭、库存高压警报拉响的危险信号。
截至2024年末，泸州老窖存货账面价值创历史新高，同比增长15.24%至133.93亿元，其中代表成品酒的库存商品同比增长8.11%至25.05亿元。
同期存货周转天数同比增加65.7天至1158.09天，已超3年，这一数据在白酒TOP5种仅次于贵州茅台的1315.31天，远高于五粮液的313.37天。
酒厂存货压力，是下游经销商压不动货的导向。
结合往期财务数据，2021年至2023年，泸州老窖合同负债由35.10亿元降至26.73亿元，在2024年三季度末，泸州老窖合同负债再次出现10.39%的同比下滑。
但需要注意的是，在2024年年末，泸州老窖合同负债却出现48.83%的同比暴增，这一趋势延续到2025年一季度，合同负债再度同比增长20.94%。
合同负债突然暴增，是经销商拿货意愿高涨，还是强制压货的结果？近期泸州老窖实施“全国全品系停货”或已给出了答案。另一个角度，泸州老窖此举也是为后续压货提供渠道空间。
经销商拿货意愿减弱，从泸州老窖应收款项融资骤降也能看出一二。2021年至2023年，泸州老窖应收款项融资金额由47.58亿元增至59.38亿元，但该数据在2024年急速骤降至18.02亿元，同比减少69.65%。
值得一提的，泸州老窖在通过应收款项融资减轻经销商支付压力从而提高订单量的同时，还被指存通过贷款助力经销商购酒来去库存的行为。
2023年，泸州老窖旗下小额贷款子公司龙马兴达推出“酒商贷”、“酒企贷”和“酒人贷”三款产品，分别面向泸州老窖产业链下游经销商、上游供应商和优质个人客户。
从往期财报数据中可查到，在推出贷款项目的2023年，泸州老窖在账上尚有259.52亿元货币资金的基础上，长期借款同比暴增214.51%至100亿元。
彼时外界质疑，泸州老窖在账面资金充足的情况下，上百亿的借款用在了何处？是否用于放贷项目？
尽管泸州老窖一再否认存在向经销商放贷的行为，并解释长期借款用于业务扩张和项目建设，但结合财报数据，2023年至2024年，公司在建工程账面价值分别为17.48亿元、8.07亿元，大量资金闲置在账面中真实用途依旧存疑。
截至2025年3月末，泸州老窖的长期借款已降至32.28亿元，主要是转至一年内到期非流动负债，该科目由2023年末0.74亿元增至47.46亿元。同期公司货币资金为332.32亿元，交易性金融资产为13.92亿元。
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